IPO (Initial Public Oferring, первичное публичное предложение акций) – можно ли украинской компании рассчитывать на привлечение средств для развития через использование этого инструмента? Такой вопрос возникает иногда при обсуждении с нашими клиентами возможных вариантов привлечения финансирования.
Предлагаю сделать небольшой анализ проведенных украинскими компаниями IPO на западных фондовых биржах и попробовать сформулировать свой вариант ответа на данный вопрос.
Последнее IPO украинской компанией на основной площадке Варшавской фондовой бирже проведено в средине 2012 года. Прошло уже много лет, поэтому ответ на этот вопрос не кажется очевидным.
Итак, давайте рассмотрим 14 кейсов IPO украинских компаний (или вернее компаний зарегистрированных в западных юрисдикциях с активами в Украине) на основных площадках бирж, результаты которых приведены в таблице ниже. Информация взята на сайтах Лондонской фондовой биржи (London Stock Exchange, LSE) и Варшавской фондовой биржи (Warsaw Stock Exchange, WSE), а также сайтах эмитентов. Не учитывались IPO, проведенные на альтернативных площадках – AIM Лондонской фондовой биржи и NewConnect Варшавской фондовой биржи.
Я разделил компании на 2 категории:
1) «зеленая», успешные в разной степени компании с текущей рыночной капитализацией больше 35% от стоимости по результатам IPO,
2) «оранжевая», соответственно компании с текущей рыночной капитализацией менее 35% от стоимости по результатам IPO.
В «зеленой» категории видим 6 компаний – Astarta, Ferrexpo, Kernel, MHP, IMC и Ovostar. По количеству «зеленые» составляют меньше половины, но по сумме средств, привлеченных в результате IPO – более 68%.
Если рассматривать изменение во времени показателя EBITDA успешных компаний, то мы видим по большинству из них (кроме Ovostar) значительный рост, который существенно превышает изменение рыночной стоимости компаний. Хотя существуют некоторые отличия в том, как компании рассчитывают EBITDA в плане влияния эффекта применения МСФО 16 (Аренда) и некоторых других статей, но этот показатель использован для анализа, поскольку в целом он показывает операционную эффективность бизнеса.
Более подробно о показателе EBITDA и вариантах расчета можно прочитать в публикации «EBITDA – в чем секрет популярности».
«Шеф, все пропало»
Рассмотрим причины такого падения компаний из второй категории, которые может увидеть сторонний наблюдатель:
- Sadovaya Group и Coal Energy представляют угольную отрасль и потеряли активы в результате оккупации части Востока Украины. Хотя цены акций этих эмитентов рухнули еще задолго до событий 2014 года,
- Avangard и KSG Agro также потеряли часть своих активов в результате окупации части Востока Украины и Крыма, но такой обвал в стоимости акций явно не пропорционален этим потерям. Для Avangard и KSG Agro основную роль сыграла очень агрессивная политика роста и наращивания долгов, которая привела в итоге к дефолтам этих компаний. В случае с Avangard сумма дефолтных обязательств материнского аграрного холдинга Ukrlandfarming составляет свыше $1 млрд. Хотя лично мне многие показатели в отчетности Avangard перед выходом на IPO за период 2007-2009 гг. выглядят странными и вызывают много вопросов. Хотя судя по оценке Avangard по результатам IPO в сумму почти $1 млрд у лондонских аналитиков этих вопросов не возникло,
- Акции Agroton обвалились еще в 2013 году, что было вызвано снижением международным рейтинговым агентством S&P кредитного рейтинга компании и дефолтом по еврооблигациям. Основная часть активов компании находится на контролируемой правительством Украины территории Луганской области, поэтому компания смогла продолжать операционную деятельность с 2014 года. Начиная с 2017 года акции Agroton стоят даже несколько дороже чем в 2013 году,
- Первое существенное падение стоимости акций Milkiland произошло в 2012 году, а потом еще сильнее – в 2014 году. Причины – ограничения со стороны России поставок молочной продукции из Украины, а также очень большие долги, по которым произошли дефолты,
- Акции WESTA исключены из листинга Варшавской фондовой биржи. Согласно информации в СМИ Польская служба финансового надзора (PFSA) подозревала бенефициара WESTA Дениса Дзензерского в обмане инвесторов и нецелевом использовании привлеченных на WSE инвестиций,
- Последнюю аудированную отчетность KDM Shipping удалось обнаружить аж за 2017 г., после этого ни на сайте компании, ни сайте WSE никакой финансовой отчетности нет. Выручка компании за 2017 г. – $251 тыс., убыток - $203 тыс. Честно говоря мне не удалось понять как оценили KDM Shipping в ходе IPO в $72 млн и почему сейчас эта невидимка оценивается в $4 млн.
Большая часть компаний из «оранжевой» категории не публикует отчетности на сайтах бирж и не проводит международный аудит. EBITDA этих компаний или невозможно посчитать из-за отсутствия отчетности или рухнул больше чем на 85%. Хотя полного доверия к показателям, рассчитанным по отчетности без аудита у инвесторов по понятным причинам нет.
Все вместе компании из «оранжевой» категории в ходе IPO были оценены в $2,36 млрд, а сейчас их суммарная стоимость составляет около $56 млн или 2% от результатов IPO. Инвесторы потеряли более $0,5 млрд.
Охотники за успехом
Также предлагаю более детально рассмотреть как сейчас оцениваются компании из «зеленой» категории. Для анализа я выбрал популярный показатель EV/EBITDA.
Формула расчета показателя EV (Enterprise Value, стоимость компании)
EV = MC + Net Debt,
где MC (Market Capitalization) – рыночная капитализация по цене торговля акциями на соответствующей бирже,
Net Debt – чистый финансовый долг, т.е. общий финансовый долг за вычетом имеющихся в распоряжении денежных средств.
Ниже в таблице сравнение значения этого показателя EV/EBITDA на момент IPO и по состоянию на декабрь 2020 года. Показатель EBITDA на декабрь 2020 года рассчитан за последние 4 квартала на основании квартальной отчетности эмитентов, опубликованной на сайтах бирж.
Как видим из таблицы выше практически по всем компаниям за исключением Ovostar существенно снизился (в среднем более чем в 2 раза) показатель EV/EBITDA. Это привело к тому, что общая рыночная стоимость компаний «зеленой» категории снизилась на 6% при том, что суммарный показатель EBITDA вырос почти в 4 раза. Я могу объяснить такой результат стараниями коллег из «оранжевой» группы, а также общим снижением энтузиазма по поводу инвестиций в Украину. Даже среди компаний «зеленой» категории есть ложка дегтя в виде истории банка «Финансы и Кредит» основного акционера компании Ferrexpo Константина Жеваго. Если бы не потеря средств компании в сумме около $170 млн в этом банке и не было уголовных дел против Жеваго из-за банкротства банка «Финансы и Кредит», то стоимость Ferrexpo явно была бы выше.
Выводы
Итак мой вариант ответа на вопрос о перспективах IPO для украинских компаний – шансы есть, но необходимо будет очень серьезно поработать. При этом на данный момент рассчитывать на высокие мультипликаторы не проходится.
Основные риски потенциальных инвесторов, которые необходимо будет отработать:
- деловая репутация. Компания, претендующая на выход на IPO должна иметь многолетнюю безупречную кредитную историю, а также никаких темных пятен не должно быть в репутации бенефициаров,
- четкая программа использования средств от IPO с абсолютно реальными перспективами развития. Не думаю, что «наполеоновские» планы будут приветствоваться,
- отличное финансовое состояние, т.е. стабильно высокая маржинальность бизнеса и отсутствие большой долговой нагрузки,
- стабильная рыночная позиция.
Надеюсь, что эта статься была полезной.
Если для Вас актуальным является привлечение финансирования или другие наши услуги – кликайте «Оставить заявку».
Игорь Скубий, партнер «MSP Partners»
